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2017年ETP年报:封基回归主动管理 工具创新精细化
2019-07-28 14:57    来源: 未知      点击:

  华宝证券研究报告 分析师 / 李真 研究助理 / 张吉虎 研究助理 / 杨思奇

  按产品形式分为:分级、ETP、LOF、封基。分级基金的子基金合并计算,共有133只分级基金,其中128只权益分级(包括2只投向香港的跨境分级)和5只债券分级;分级基金的总体规模较去年大幅缩减,仅有526.17亿,统计中不包括不可交易的母基金。ETF基金有164只,包括117只权益ETF、5只债券ETF、4只黄金ETF、29只货币ETF、9只跨境ETF,ETF产品总体规模最大,达到3535.28亿,其中权益ETF有1896.16亿,货币ETF有1404.97亿。LOF基金产品数量最多,共241只;但LOF规模最小,只有241.07亿,因为仅统计了场内流通规模,LOF基金本质上是开放式基金,以场外份额为主,统计中将可交易母基金计入LOF基金。封闭式基金数量最少,仅有72只,包括40只权益封基、30只固收封基和2只另类封闭式基金,其中权益封基以定增基金为主,债券封基中大多数为定开债基,总体规模达到1071.10亿。

  按资产类别分为:权益、类固收、商品、货币、跨境资产。权益类ETP包括权益分级B、可交易母基、权益ETF、权益LOF、权益封闭式基金,数量最多,共431只,规模最大,共2791.86亿;类固收包括分级A、债券分级、债券ETF、债券LOF和债券封基,共227只,规模907.50亿;商品ETF有4只黄金ETF和1只白银LOF,规模71.80亿;货币ETF有29只,以上交所ETF为主,规模仅次于权益类,共1404.97亿;跨境ETF包括9只跨境ETF、2只跨境分级和35只跨境LOF,规模197.49亿。

  封闭式基金可以进一步细分为7个子类:定开偏股、定开偏债、定开定增、普通偏股、普通偏债、普通定增以及另类封闭式基金。定期开放式基金共41只,规模559.93亿,包括偏债型基金19只、定增型基金18只、偏股型基金4只;普通封闭式基金共31只,总规模511.17亿,其中定增型基金数量最多,共21只,偏股型和偏债型分别有4只和5只,另外还包括两只另类封闭式基金。

  总体来看,分级基金的规模、数量呈现缩减态势。从规模上看,分级基金的总规模从2016年年底的2052亿缩小至2017年年底的1315亿,其中,被动权益类缩小了600余亿,跨境分级缩小了50余亿,债基分级缩小了超过80亿;从数量上看,今年被动权益分级、债券分级的数量分别减少了4只、8只。

  权益类分级规模缩小主要是子基金份额的减少引起的。权益类分级包括主动权益分级、被动权益分级、跨境分级三种。2017年权益分级的规模共缩小了33.30%。分级基金规模缩小可以拆分为三项:子基金份额变动、母基金份额变动、基金转型或清盘、净值变动。其中,子基金份额变动为最主要因素,其引起规模缩小34.65%;母基金份额变动引起规模缩小1.90%;基金转型或清盘引起规模缩小0.38%;净值变动引起规模增加大3.63%。

  债券分级规模缩小96.49%,其中基金转型或清盘引起规模缩小2.94%,其他因素包括份额较少和净值变动,引起规模缩小93.56%。

  子基金份额减少主要由下折、整体折价套利、子基金配对赎回套利等引起的。分级A今年整体表现疲软,且市场对B端的需求一直较萎靡,使整体折价维持一定幅度,这增大了整体折价套利的机会以及子基金配对赎回的可能性,使场内子基金份额降低。另外,2017年以来,鹏华国防分级、富国移动互联、富国中证体育产业、华安创业板50等触发下折,超过75%的A端折算成母基金,在一定整体折价的情况下,折算后的母基金大多没有拆分成子基金回到市场,这使得子基金的份额减少近120亿份。而且,子基金份额变动较大的分级,其规模较大,子基金的流动性较佳;流动性越佳,越能满足交易性需求,子基金份额缩减的量越大。

  母基金份额的变动显示市场配置需求的变化。通过年末与年初母基金份额的变动,显示母基金份额共减少60亿左右。但实际上母基金份额的减少还包括下折后子基金折算得到的母基金份额,此项近120亿份。总体上,母基金份额减少接近180亿份。母基金份额减少较大的板块既包括此阶段表现较差的军工、移动互联等,说明市场可能继续看衰上述板块,又包括前期获利丰厚的银行板块和港股,这可能与投资者获利了结有关;母基金份额增加的板块主要是白酒、证券、保险、有色、钢铁等。

  2017年以来,已完成4只权益分级转型,6只债券分级转型,2只债券分级清盘;已上报但未完成转型的分级有4只。另外,基金上市新规如果执行,或有更多分级终止上市。深交所和上交所发布了《证券投资基金上市规则(2017年征求意见稿)》,其中核心点是规模低于5000万份的分级基金、以及持有人户数低于1000人的除分级基金外的其他基金,或将触发终止上市条款。根据4季报,存在13只分级总份额低于5000万份,未来可能终止上市。

  传统封闭式基金全部到期。传统封闭式基金的特点是封闭期限长,不开放申购赎回,可上市交易,以二级市场投资为主。历史上共存续过54只传统封基。2017年,最后的5只传统封闭式基金先后到期并转型,其中基金银丰转型为偏股混合型基金,其余4只均转型为灵活配置型基金。目前市场上的传统封闭式基金已经全部到期并采取了到期解决方案。

  严监管下,定增基金发行暂缓。我们将法律文件中明确规定权益投资以参与非公开发行的上市基金界定为定增基金,也存在少数定增基金虽法律文件没有明确规定非公开发行的比例但参与了较多的非公开发行项目。2017年2月17日,证监会就《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》;本次规定增加发行难度,减少非公开发行供给。2017年5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,规定12个月内集中竞价只能减持一半,剩余可通过大宗交易减持,大宗受让方需锁定6个月;本规定拉长锁定期,定增项目估值下降,降低了定增基金参与非公开发行意愿。在此背景下,2017年全年仅成功发行了4只定增基金,远低于2016年,且全部成立于上半年,下半年至今无一只定增基金成立。下半年,九泰锐兴、九泰锐信这两只定增基金募集失败。

  严监管下,封闭式基金创新受阻,投资非公开发行项目及非上市企业等违背监管意愿,此类产品发行基本停滞。在此背景下,封闭式基金重新拾起参与二级市场主动管理的老路,但与过去的传统封闭式基金存在明显的区别:封闭期限大大缩短,传统封闭式基金多以封闭5年、10年为主,最新发行的封闭式基金封闭期多则3年,少则1.5年;定期开放式基金占比逐渐增多,定期开放式运作结合了封闭式与开放式的特点,即能封闭上市运作,便于管理,又可定期开放申赎,类似于无限滚动式发行。在资管新规下,资管行业回归本源,封闭式基金或放弃定增、另类投资的创新方向,重拾二级市场主动投资老路。

  封闭式基金可以进一步细分为8个子类:定开偏股、定开偏债、定开定增、普通偏股、普通偏债、普通定增以及另类封闭式基金。定期开放式基金共35只,规模522.97亿,包括偏债基金23只、定增型基金5只、偏股型基金7只;普通封闭式基金共33只,总规模536.95亿,其中定增型基金数量最多,共18只,偏股型和偏债型分别有8只和5只,另外还包括两只另类封闭式基金。

  2017年新成立的ETF共26只,以权益ETF为主,其中包括8只行业、4主题ETF和8只宽基指数ETF,行业、主题ETF有房地产ETF、有色金属ETF、银行ETF、军工ETF、环保ETF等。新成立债券ETF2只;货币ETF3只,全部为上交所货币ETF;此外,还有1只跨境ETF。

  新成立的LOF基金共36只,以权益和跨境类为主,其中权益类中,行业主题LOF多跟踪热点主题指数,如高端制造、人工智能、娱乐、军工产业等;新成立的跨境LOF产品有10只股票型基金和1只另类投资基金,覆盖权益、石油等资产。另外,转型成立的的LOF共12只,以定增基金到期转型为主。

  分级A在2017年全年的表现以5月份为分界点,上演了明显的过山车行情:5月之前,分级A背离债券市场接连上涨,5月之后,分级A走势逐渐与债市同步,开启了连续下跌之路。

  实际利率走高不利于分级A。2016年12月以来,以10年期国债、5年AA+企业债等为代表的实际利率走高,同期1年期定存利率维持1.5%不变,名义利率与实际利率发生背离,这一阶段债券市场向下调整,收益率同步走高,而以定存利率为收益基准的分级A约定收益率保持不变,同时隐含收益率也处于较低水平,相较于企业债而言,分级A债性价值无优势,面临下行压力。

  新规实施前期配对转换价值支撑分级A价格上行。在实际利率上行导致固息企业债大跌的同时分级A与5年期 AA+企业债利差转负,然而负利差下,分级A价格并未下跌,反而一路走高,年初至5月中,稳健股基指数累计上涨4.36%,同期十年期国债收益率上行60bp,中债总财富指数下跌 1.97%。分级A 走势与企业债之间出现背离,这一背离主要是由于《分级基金业务管理指引》实施前期,投资者对于B端需求减少导致分级A受益配对转换价值上涨,延缓了分级A的下跌。

  新规后分级市场投资者完成重构,分级A配对转换价值趋弱出现阶段性补跌行情。5月中旬以后,分级市场投资者在新规作用下完成重构,B端投资者更为成熟,市场定价更为有效,而A 端长期配置型投资者比例提升,更多从债性价值评估分级A,配对转换价值沦为次要位置,可以看到,2017年5月中旬至8月初,债券市场回暖,但分级A开始下跌,这一阶段分级A在失去配对转换价值的支撑后呈现出补跌行情。另外,5月中旬之后分级A整体流动性也出现断档式下滑,日成交额由新规之前的5-6亿元下滑至2-3亿元左右,单位成交额带来的流动性冲击效应显现。2017.07.27-2017.08.10分级A上演了一波大幅下跌行情,稳健股基累计下跌1.98%。此次下跌一方面是由于分级A相对于企业债的利差导致的滞后调整,一方面对比 2016 年分级的中报和年报持有人结构信息,可以发现去年下半年有一批委外增加的分级 A 的持仓,不排除上述委外资金中途离场的可能,但现在银行自查结束后开始进行整顿,到期委外赎回不续做的增多,也对分级A带来一定的抛压。8月中旬至9月底,分级A与债市进入窄幅震荡行情。

  股债双利空,分级A债性价值不占优势同时期权价值难现。10月以来债券市场再次上演直线式下跌行情,分级A的债性价值没有优势,另一方面A股市场同步开启连续上涨模式,使得分级A看跌期权价值被削弱,双重利空因素下,10月底至11月中旬分级A不断下跌,期间,11月发布的《资管新规》征求意见稿中明确“公募产品不得分级”引发市场对于分级A关门期权的预期,分级A短暂上行。11月下旬至12月底,股市转而向下同时债市窄幅震荡,但分级A跌势不改,这可能也与投资者对于债市的悲观预期有关。12月底债市小幅反弹使得分级A债性压力较小,同时股市前期下跌后分级A期权价值显现,稳健股基迎来短暂上行。2018年1月,股市开启强势连涨模式,债市则一路走低,分级A再次转跌。

  综合来看,债券市场向下使得分级A债性承压同时股市向上削弱了分级A的期权价值,且配对转换价值有限是导致2017年下半年以来分级A持续下跌的主要原因。

  现阶段可继续关注分级A看跌期权及可能的关门期权。2018年1月底以来,A股市场开启连跌模式,多只分级A接连下折,分级A看跌期权价值凸显,同时债券市场小幅上行,分级A债性压力得到缓解,利好因素下分级A迎来上涨。2018年金融严监管叠加美联储加息压力,预计国内资金面难言宽松,债市或难有趋势性上行机会,在此背景下分级A的债性价值相较于企业债难有优势,但受益权益市场波动加大,分级A的看跌期权价值依然值得关注,同时资管新规正式出台后可能带来的关门期权价值也具有一定吸引力。截至2018年2月22日,下折距离较远的+3%类主流分级A折价多在10%以上,无下折品种深成指A(150022)折价幅度高达24.89%,如果资管新规正式明确存量分级A在过渡期截止日完成转型或清盘,则分级A的久期基本在1年半左右,10%的折价水平下,+3%类分级A的修正收益率11%。

  配对转换价值下,A端走势多次对分级B涨跌形成扰动。如前所述,2017年多重利空因素下,分级A曾出现数次急跌行情,上述阶段B端均受益配对转换机制带来的跷跷板效应出现超额上涨,以券商B(150201)为例,2017.07.20-2017.08.09券商A(150200)累计下跌2.50%,母基金净值累计下跌1.74%,受A端急跌影响,期间券商A整体折价幅度曾达到2%以上,配对转换价值下券商B逆指数大幅上涨9.23%;之后在2017年11月、12月底和2018年1月的券商A急跌过程中,券商B也都获得了明显超越其杠杆倍数的涨幅。当然跷跷板效应下在A端急速上涨过程中,分级B的下跌压力也会相应放大, 2017.12.20-2017.12.26券商A累计上涨3.50%,同期母基金净值下跌2.13%,券商B价格杠杆3.62倍,理论跌幅-7.70%,实际跌幅-15.66%。

  分级B高杠杆放大权益市场分化行情,上折与下折齐现。2017年全年A股市场体现出明显的分化特征,以白酒、家电为首的白马价值股不断拉升相关标的指数,而军工国防板块和中小创板块则全年行情低迷,“漂亮50”与“低迷中小创”共存。高杠杆则使得A股分化行情在分级B中进一步被放大,至2017年四季度由于标的指数走势差异,分级B同时上演上折与下折潮。2017年11月上证50B和建信央视财经50B相继触发上折,2018年1月A股市场开启连涨模式,易方达上证50B、信诚沪深 300B也同样触发上折,而12月A股的短暂回调对于前期指数低迷的相关分级B来说则如雪上加霜,银华中证转债B、东吴中证可转换债券B和融通中证军工B在3天内先后触发下折。

  乐视网停牌后投资者赎回行为导致基金乐视网仓位被动提高。以重仓乐视网的华安创业板50分级(160420.OF)为例,该基金2017年一季度末的乐视网仓位为7.24%,二季度虽然减持部分乐视网,但乐视网4月14日停牌后投资者赎回行为导致基金规模大幅缩减乐视网仓位被动提升,至6月底乐视网持仓达到19.09%,至7月10日根据子基金份额的缩减情况来看,该基金持有乐视网的预估仓位进一步提高至19.87%。

  公募基金多次下调乐视网估值,高杠杆分级B净值剧烈波动。自乐视网4月17日停牌后,相关公募基金(ETF除外)先后在7月、10月和11月三次下调乐视网估值,至11月中旬除ETF外,多数持有乐视网的基金已将其估值调整至3.91-3.92元。在此期间,相关分级B的净值由于其高杠杆出现明显波动,以创业股B(150304)为例,7月10日华安基金将旗下基金(ETF除外)所持乐视网估值首次降至20.13元,相对于之前的停牌价乐视网估值下调34.39%,当天创业板50指数跌幅为1.99%,华安创业板50分级基础份额单日净值下跌7.51%,创业股B预估净值跌幅则高达14.64%,次日创业股B二级市场开盘即下跌7.17%,收盘跌幅6.15%。其后的两次估值调整中,母基金净值分别在估值调整当天下跌7.83%和8.75%,创业股B的预估净值则分别下跌16.35%和19.81%,次日的价格走势也与标的指数出现背离。

  ETF折价差异反映市场理性定价。2017年7月至12月中,由于未对乐视网估值进行调整,相关ETF的二级市场折溢价出现明显差异,以创业板ETF为例,成立较早的易方达创业板ETF和南方创业板ETF有2%-3%的仓位持有乐视网,由于未对乐视网估值进行调整,2017年7月两只ETF的二级市场折价水平在1%以上,至2017年12月两只ETF的折价水平进一步扩大至2.5%以上,而同期成立较晚的广发创业板ETF(基本未持有乐视网 )基本维持在0.1%上下,上述ETF的折价差异一定程度上反映了二级市场对于乐视网估值的理性定价。2017年12月底大批指数在调整成分股时将乐视网剔除,随后相关ETF基金也陆续发布调整乐视网估值的公告,按照3.91元对乐视网进行估值,并将乐视网从申赎清单剔除,伴随估值调整上述2只创业板ETF的二级市场折价水平明显收敛。

  估值与市价差异隐藏套利机会。根据上述公募基金关于乐视网的估值调整公告,在乐视网复牌且其交易体现了活跃市场交易特征后,上述基金将按照市场价格进行估值,在此前提下,如果预估乐视网复牌后的活跃市场价格明显高于3.92元,投资者可通过持有相关公募基金进行套利操作。以乐视网仓位最高的创业股B(150304)为例,2018.01.17-2018.01.25在乐视网复牌前期及复牌前2个交易日母基金华安创业板50分级净值累计上涨4.60%,同期创业股B理论价格涨幅为12%(按照期初杠杆2.61倍计算),实际涨幅高达 20.67%,超额涨幅或许与投资者通过二级市场买入创业股B套利乐视网有关。另外也有部分投资者通过申购相关母基金进行套利,但申购行为也导致了乐视网仓位的被动降低,从而对于套利收益具有明显的稀释效应,可以看到2018年1月26日创业股B的份额较前一交易日增长近1倍,由于当时母基金出现大幅整体溢价,不排除之前部分通过申购母基金套利乐视网的投资者以拆分子份额并卖出的方式实现退出从而导致子基金份额激增,这一过程中,由于基金规模的增长,截至2月8日乐视网打开跌停时,华安创业板50分级持有乐视网的仓位已由四季报的8.86%降低至4%左右,当日乐视网收于5.08元,相较于此前3.91-3.92元的估值价,相关基金持有的乐视网估值将上调29.92%,但由于乐视网仓位的被动下降,当日华安创业板50母基金实际净值涨幅仅为1.97%,略高于当日标的指数涨幅(1.64%)。

  乐视网带给公募基金的损失约20亿元。结合17年中报公募基金披露的全部持仓来看,共有154只公募基金持有1.97亿股乐视网(修正持股量),按照2月8日5.08元的收盘价计算,相较于乐视网4月17日15.33元的前复权收盘价,乐视网对上述基金带来的合计损失约为20.23亿元,当然不排除部分公募基金在乐视网复牌后以高于5.08元的价格及时减持,实际损失或低于20.23亿元。

  2017年A股市场大小盘行情分化严重,全年代表蓝筹白马股的上证50指数累计上涨25.08%、沪深300指数累计上涨21.78%,上证综指和深证成指分别上涨6.56%和8.48%,而创业板指下跌10.67%。申万一级行业中,食品饮料和家用电器板块领涨,全年涨幅分别为53.85%和43.03%,纺织服装和传媒板块领跌,全年跌幅分别为-23.84%和-23.10%。

  Smartbeta类ETF中,主要是基于基本面价值投资策略的相关ETF如基本面ETF、红利ETF表现较好,年均收益在30%以上,深F60(159916)年收益45.17%、深红利(159905)年收益49.02%。

  行业类ETF中,受白酒板块拉升,食品饮料类ETF景顺食品(512210)全年收益为56.58%,但该基金规模较小,年末总份额仅180.94万份,总规模不足500万元。消费ETF中,汇添富中证消费ETF规模最大,为6.57亿元,全年总收益59.52%。

  规模变动:对于在2017年之前成立的境内权益ETF进行统计发现,截至2017年年底,境内权益ETF总规模为691.27亿份,较年初缩减57.78亿份。分类别来看,smartbeta类ETF和行业类ETF份额分别增加3.99亿份和5.04亿份,而规模类ETF和主题类ETF在2017年规模份额净缩减12.36亿份和54.45亿份。

  smartbeta类ETF中,红利相关ETF份额净增加4.16亿份。2017年A股市场低波动行情使得蓝筹价值风继续受到追捧,有确定性业绩支撑的估值洼地仍是最佳投资标的。一方面在价值投资的背景下通过布局高分红、高股息的红利指数分享上市公司的股息收益也成为稳健投资的首选,另一方面以家电、食品饮料为首的龙头白马股的持续上涨也使得相关红利指数持续收益。在业绩走高的同时,2只相关ETF也迎来投资者的净申购,截至2017年底,深红利(159905)总份额为4.43亿份,较年初净增加2.67亿份,红利ETF(510880)总份额4.59亿份,较年初净增加1.49亿份。

  行业类ETF中,医药和证券相关ETF份额净增加。目前公募行业类ETF主要覆盖工业、金融地产、能源、食品饮料、消费、信息技术、医药、原材料和证券板块,其中,仅医药和证券相关ETF的规模在2017年实现净增长:广发医药(159938)和医药ETF(512010)分别跟踪中证全指医药指数和中证沪深300医药指数,2017年底两只ETF的总份额分别为7.51亿份和0.98亿份,较年初分别净增加2.24亿份和0.73亿份;两只证券类ETF均跟踪证券公司指数,其中,证券ETF(512880)年末规模7.30亿份,较年初净增加了5.88亿份,券商ETF年末规模达到2.80亿份,较年初净增加了1.24亿份。

  行情不佳叠加政策利空,定增基金业绩惨淡。一方面,2017年全年受创业板低迷走势影响,以小票为主的定增股多数表现不佳,中证CS定增指数全年累计下跌3.18%;另一方面,受减持新规影响,部分临近到期定增基金只能以大宗方式折价减持定增个股以应对到期赎回压力,一定程度上加大了定增基金净值损失。两方面因素下,2017年定增基金业绩惨淡,仅少数低权益仓位定增基金取得正收益,如嘉实惠泽(+4.15%)全年权益仓位在30%左右,高仓位定增基金中仅九泰锐智(+2.55%)、博时睿利(+1.01%)取得正收益,其中,博时睿利在2017年12月到期。

  2017年5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,同时,上交所和深交所分别发布配套《实施细则》,减持新规将定增股股东的减持纳入监管范围,并对减持比例进行了严格限制,根据《实施细则》,定增股股东通过集中竞价减持,受1年定增持股量50%和连续90日总股数1%双重限制;通过大宗交易减持,受连续90天内受股份总数2%限制,且受让方锁定6个月;而通过协议转让减持的下限为总股数的5%。

  减持新规延长了定增股实际锁定期,集合竞价减持方式下1年期定增项目的实际锁定期为:50%1年、50%2年。受527减持新规影响,基金的定增个股在解禁之后的1年内,只能通过集合竞价减持50%,如果剩余50%采用集合竞价方式减持,需要继续等待1年;而即使剩余50%采用大宗交易或协议转让方式减持,定增股完成减持的时间也较原来延长半年以上。

  减持新规首周定增基金出现“补折价”现象。减持新规对定增基金的影响主要体现在封闭期延长带来的补折价风险,且具体影响程度与基金定增仓位高低和封闭期长短有关:封闭期较短的高仓位定增基金在封闭期内没有充足的时间完成定增项目的减持,到期时将面临较大的赎回风险,另外,减持时间拉长后,定增基金的实际封闭期延长,折价水平也会相应扩大。对于封闭期较长的定增基金(通常为3-5年),长封闭期的设置为其完成减持预留了一定的时间,因而补折价压力和到期赎回压力较小。从二级市场表现来看,新规后首周定增基金的价格跌幅较之前明显放大,且价格涨跌和净值收益出现背离,折价水平进一步扩大,表明减持新规确实为定增基金带来了负面影响。且细化来看,新规后首日,高仓位、存续期短的定增基金跌幅居前,剩余期限在1年以内、定增仓位在70%-80%的定增基金首日平均跌幅为4.85%,且相对于剩余期限,仓位高低对的影响度更大,剩余期限在3-5年、定增仓位在70-80%的定增基金首日平均跌幅也高达-3.58%。

  定增基金大宗交易减持引发净值波动。一方面,受减持新规影响,集合竞价方式下高仓位定增基金在到期时仍有约50%定增仓位无法变现,面临较大的到期赎回压力。另一方面,根据8月底出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,“单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%”,即实际运作中定增基金封闭期结束转开放时,持有的流动受限股仓位应低于15%,对于1只定增仓位80%的基金,在到期前至少需要通过大宗交易方式减持25%的定增股。两方面因素下,部分高仓位定增基金在到期前选择通过大宗交易方式进行减持,从而引发净值波动。以财通升级为例,按照中报公布的全部持仓拟合结果,8月25日财通升级净值预估涨幅为0.61%,但当日其实际净值下跌0.91%,与权益市场走势背离,结合同日交易所公布的个股大宗交易情况来看,财通升级持有的定增股中有32只在当日出现大宗交易,交易折价幅度在10%左右,可以推测财通升级在8月25日通过大宗交易方式减持约10%的定增仓位,引发净值波动。

  2017年9月6日下午基金业协会出台《证券投资基金投资流通受限股票估值指引》,根据《估值指引》对于“流通限售股”的定义,参与个股非公开发行的定增基金成为该指引的主要规范对象。此前的估值方法在对流通受限股进行定价时,仅考虑了时间补偿折价,浮亏状态下按照市场价估值,浮盈状态下则根据剩余期限线性计提收益,而新估值法则综合考虑了时间风险补偿和波动率风险补偿,并引入看跌期权进行定价,当剩余限售期T相同时,定增个股的波动性越大,对应的流动性折扣也越大;当个股波动性相同时,剩余限售期越长,对应的流动性折扣越大。

  新旧估值方法变更引发的基金净值波动方向取决于定增个股的浮亏/浮盈状态和流动性折扣指标LoMD。在浮盈状态下,高波动、长期限的个股对应LoMD指标更高,估值将向下调整,而低波动、短期限的个股对应LoMD指标偏低,个股估值将向上调整;在浮亏状态下,定增个股由原来按市价估值变更为按照市价的一定折价比例估值,相应估值必然向下调整,因而对于高破发率的定增基金,伴随估值调整,其净值面临一定的跳跌风险。另外对于新成立的定增基金,个股估值折价水平与基金拿项目的初始折价水平的差异也会导致其净值在建仓期频繁波动。

  新估值法加大定增基金套利的不确定性。我们将按照个股市价计算的定增基金净值(真实净值)与按照流动受限股估值方法计算的定增基金净值(产品净值)的差值定义为隐藏净值,新估值法下,定增基金的隐藏净值高低不但与锁定期长短有关,同时还取决于定增项目的波动性大小,一定程度上增加了定增基金套利的不确定性。

  2017年上半年避险情绪推升金价。2017年上半年美股CPI数据再次大幅回落同时实际利率小幅攀升,两者均利空金价,而同期伦敦金现累计上涨7.84%,这一时期金价的上涨主要由避险情绪推升:美国空袭叙利亚、中东、欧洲地缘政治摩擦、朝鲜核试验、法国大选、英国恐袭、特朗普“通俄门”以及新政推行受阻等事件引发的避险情绪对金价形成支撑,同期欧洲经济的强势复苏使得美元经济相对失色,欧元走势对美元形成压制,上半年美元指数累计下跌6.60%,美元指数的走弱对于资金流向黄金也有一定的推动作用。2017年受益7-8月美朝危机升级、特朗普医改受阻、通俄门持续发酵等风险事件的冲击叠加美国通胀回暖、实际利率下行,金价继续上涨。

  2017年9月中旬-12月中旬多重利空下金价回调。2017年9月中旬-12月中旬避险情绪有所回落,同时权益上涨使市场风险偏好回升,特朗普税改和医改法案相继取得进展以及联储加息、缩表暗示等对金价形成一系列利空,同期美国经济复苏下美股强势上涨也对金价形成压制,叠加获利了结情绪金价迎来回调,9月8日至12月11日伦敦金现累计下跌7.94%。2017年12月12日以来,联储加息靴子和特朗普税改新政先后落地,美元指数开始转跌,同时加泰罗尼亚政局动荡、联合国对朝实施新制裁及比特币高位回落、美国政府关门危机等事件激发市场避险情绪,国际金价再次上行。

  汇率因素导致国内外金价涨跌差异。由于伦敦金现以美元计价,而国内黄金AU9999以人民币计价,人民币相对于美元的升贬值通常会导致国内外金价的涨跌差异。以2017年为例,国内黄金AU9999的波动方向与伦敦金现基本一致,但2017年全年伦敦金现累计上涨13.16%,同期人民币兑美元中间价下跌9.89%,汇率因素下,国内金价AU9999累计涨幅仅3.45%。

  当前公募市场共计4只投资于黄金现货AU9999的黄金ETF,其中,华安黄金ETF的规模最大、成交也最为活跃,2017年日均成交额达到11.72亿元,全年累计净值收益3.31%。虽然2017年取得正收益,但其收益水平相较于部分权益基金仍有明显差距,2017年全年,4只黄金ETF总份额累计净减少10.98亿份,呈现资金净流出。

  2017年原油价格在供需两方面因素的博弈中V型反转:2017年上半年美国页岩油产量增加对油价形成压制,原油价格整体呈现下行态势,年初至6月23日,NYMEX原油和ICE布油分别下跌19.89%和19.30%;2017年下半年美国原油库存连续下滑,同时国际能源署IEA连续上调2017年全球原油需求增速预期,利好因素下原油价格震荡向上。6月24日至12月31日,NYMEX原油累计上涨39.22%,ICE布油累计上涨45.46%。2017年全年NYMEX原油累计上涨17.39%,ICE布油累计上涨11.52%。

  目前国内共7只油气类LOF基金,其中,广发石油、华安石油基金和华宝油气均跟踪油气股票指数,投资标的以股票为主,而南方原油、易方达原油基金、嘉实原油和诺安油气则以海外油气类基金(原油ETF、原油基金)为主要投资标的。在投资方式上,嘉实原油、南方原油和诺安油气为主动管理型基金。

  从2017年的历史持仓来看,4只QDII-FOF类油气ETP中,诺安油气共持有5只油气ETF,仓位上基本等权重分布,且在具体基金的选择上与其他4只油气ETP的持仓并无交集。而嘉实原油、南方原油和易方达原油基金的持仓则存在一定交集,从2017年四季报披露的持仓情况来看,3只原油基金共同持有了6只海外油气ETF。

  3只跟踪股票指数的油气基金规模相对较大。在投资标的上,广发石油和华宝油气均通过相关指数布局美国的上游油气类企业,而华安石油基金则在全球范围内进行投资,标的指数标普全球石油指数由全球最大的120家满足特定投资条件的石油和天然气上市公司按照调整后市值加权组成,旨在跟踪全球涉及油气勘探、冶炼和生产业务的公司,成分股必须在发达市场上市,且满足截至参考日的3个月日平均交易额不低于500万美元。从具体投资标的来看,华安石油基金在2017年的持仓个股主要覆盖美国、英国、加拿大、法国、中国香港、意大利、澳大利亚和西班牙,其中,美国的油气公司仓位占比在50%以上。

  油气股票指数对原油价格波动的跟踪性较差。国内油气ETP跟踪的3只油气股票指数中,标普全球石油指数2017年累计上涨5.73%,标普石油天然气上游股票指数2017年累计下跌10.07%,道琼斯美国石油开发与生产指数2017年微跌0.78%,3只指数涨跌均与原油价格涨跌存在加大差异,这一方面是由于指数成分股的盈利不仅与原油价格有关,也受到产量等其他因素影响,另一方面个股的二级市场价格波动也受到估值水平和盈利预期的影响,且会受到当地股票市场整体波动的干扰,因而难以实现对国际油价的准确跟踪。

  人民币升值进一步放大油气基金净值损失。由于3只油气ETP均以人民币计价,净值波动受汇率影响较大,2017年全年美元中间价下跌5.81%,华安石油净值收益-4.29%,华宝油气净值收益-15.41%,基金净值收益与标的指数涨跌之间的差异主要由汇率因素导致。

  2.6.1. 跨境权益:中概互联相关ETP业绩领先,成为2017年吸金王

  截至2017年底,公募市场共有34只跨境权益ETP,总规模合计223.41亿元,包括2只跨境分级、9只ETF和23只LOF,投资区域覆盖中国香港、美国、德国、金砖四国、新兴市场。

  中概互联相关ETP业绩领先。对2017年之前成立的跨境权益ETP进行统计可以发现,2017年全年以香港和美国为主要投资区域的相关权益ETP业绩表现最好,如交银中国互联LOF(164906)全年净收益49.25%,2017年1月4日成立的易方达中概互联ETF(513050)全年净值收益也高达49.81%,两只基金均以中概股为投资标的,分别跟踪中国互联网指数和中国互联网50指数,其中,中国互联网50指数是在中国互联网指数样本股的基础上,按照过去一年日均成交额和过去一年日均总市值的综合排名(1:1)选取前50只个股。根据中证指数公司公布的最新成分信息,由于满足相关条件的样本股仅34只,目前两只指数的成分股完全相同,区别仅在于个股权重大小,从指数公布的前十大重仓股来看,中国互联网指数个股仓位上限为20%,持仓更为集中,腾讯、百度、阿里巴巴的合计占比达到59.08%,而中国互联网指数的个股权重均在10%以下,腾讯、百度、阿里巴巴的合计占比为26.06%。

  2017年全年跨境权益ETP资金净流出,中概互联ETP成为2017年吸金王。受人民币升值影响,2017年全年跨境权益类ETP份额出现净缩减:2017年之前成立的跨境权益ETP全年规模净缩减139.14亿份,其中,投资于中国香港的权益ETP全年份额净缩减132.29亿份,从具体个基来看,跟踪恒生国企指数的3只基金均出现较大的份额缩减:银华恒生H股分级全年份额缩减53.22亿份,易方达恒生H股ETF全年份额缩减37.74亿份,嘉实恒生中国企业LOF全年份额缩减22.77亿份,从时间点来看,3只基金的份额大幅缩减主要发生在17年二季度,这一时期港股在经历长达一年的上涨后出现短暂回调,后续港股继续上行过程中相关基金的份额增长也并不明显。除港股ETP出现大规模资金净流出外,投资于美国的权益ETP全年份额缩减9.08亿份,仅以香港及美国为主要投资区域的中概互联ETP——交银中国互联(164906)份额净增加3.40亿份。2017年新成立的跨境权益ETP中,同样以中概互联为投资主题的易方达中概互联ETF(513050)年末规模最大,为8.23亿份,该基金在2017年各季度均实现份额净增长,标的指数强势上行带来的吸金效应表露无遗。

  目前公募场内市场仅一只美元债LOF——海富通美元收益,该基金的人民币份额(501300)自2017年2月16日在上交所上市交易,但成交并不活跃,2017年的日均成交额不到30万元。

  2017年全年美元中间价累计下跌5.81%,受汇率因素影响,跨境债基的美元份额及人民币份额的净值收益普遍存在较大差异,以海富通美元收益为例,海富通美元收益美元份额2017年净值收益2.07%,人民币份额2017年净值收益为-3.85%。

  除海富通美元收益以外,目前场外还有22只跨境债券基金,这些基金主要投资于海外市场上的美元债券,但在具体的投资品种和标的上存在一定差异,业绩水平也不尽相同。以华安全球美元票息A人民币(002426)和海富通美元收益人民币(501300)为例,两者均以“巴克莱资本美国综合债券指数收益率”的一定比例作为业绩比较基准,但在所投资美元债的信用评级上也存在较大差异。可以看到,2017年华安全球美元票息的持仓中,投资级债券与高收益债的占比相对均衡,而海富通美元收益人民币则更多的持有了高收益债。另外,在久期长短的把握上两者也存在差异,结合中报披露信息来看,2017年年中,海富通美元收益所持债券组合的平均久期在3年左右,而华安全球美元票息所持债券组合的平均久期则在4年左右,即华安全球美元票息组合收益对于利率的变动更为敏感,加息对其造成的负面影响更大。综合来看,在选择美元债基金时,除了汇率风险外,还需要考虑投资组合的利率敏感性。

  2017年全年货币ETF份额缩减463.45亿份,其中,一季度份额缩减417.98亿份,在具体品种上,收益较低、场内流动性较差的理财金H和富国货币在2017年1季度份额分别净缩减168.37亿份和113.97亿份,而收益水平较高、场内交易活跃的华宝添益和银华日利份额则出现净增长。一季度货币ETF份额的大幅缩减一方面是由于以GC007为代表的场内资金利率走高导致场内货基折价扩大,另一方面可能也与2016年末货币基金大额赎回风波引发的投资者对于货币基金流动性风险的担忧有关,可以看到一季度货币ETF份额缩减与机构投资者占比呈现一度程度的正相关性。

  2017年新增3只交易型货币ETF:金鹰增益(511770)、国泰货币基金(511620)和华泰天金(511670),上述货币ETF规模较小且成交均不活跃。2017年全年货币ETF平均收益3.41%(剔除新成立基金),其中,华宝添益年收益3.65%,银华日利年收益3.63%,理财金H年收益3.75%,建信添益年收益3.84%。

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